泡泡瑪特（9992.HK ) 公布中報(bào)業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì) 2025 年上半年收入同比增長(zhǎng)不低于 200%（對(duì)應(yīng)收入不低于 136.7 億元），凈利潤(rùn)（除去金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)損益）同比增長(zhǎng)不低于 350%（對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)不低于 43.4 億元），表現(xiàn)強(qiáng)勁。公司業(yè)績(jī)超越賣方一致預(yù)期 50%，但低于買方預(yù)期 45-55 億凈利潤(rùn)的中值，因此股價(jià)出現(xiàn)小幅回調(diào)。

規(guī)模擴(kuò)張，高速增長(zhǎng)

泡泡瑪特仍在快速擴(kuò)張期。公司業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)來(lái)源于——

①泡泡瑪特旗下 IP 全球認(rèn)可度提升，多樣化產(chǎn)品在海外各區(qū)域獲得高速增長(zhǎng)，LABUBU3.0 系列自 4 月底推出以來(lái)，在全球引發(fā)持續(xù)的排隊(duì)熱潮，隱藏款產(chǎn)品價(jià)格從 99 元上漲至超 4000 元，溢價(jià)率高；

②海外收入占比持續(xù)提升，海外收入對(duì)毛利率和凈利率均產(chǎn)生積極影響。公司目前海外門(mén)店數(shù)量超 150 家，2025Q1 海外收入同比增長(zhǎng) 475%-480%，其中，亞太同比增長(zhǎng) 345%-350%，美洲同比增長(zhǎng) 895%-900%，歐洲同比增長(zhǎng) 600%-605%。預(yù)計(jì)中報(bào)將披露更詳細(xì)的二季度區(qū)域增長(zhǎng)情況。

今年以來(lái)，泡泡瑪特在資本市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，核心原因在于其收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。根據(jù)草根調(diào)研，2025 年 1-6 月公司全球 GMV 分別為 21、19、16.88、15.12、35 和 37 億元，合計(jì) 144 億元，同比大漲 216%。其中海外依次為 9.66 、6.65、6.8、6.35、16、17 億元，合計(jì) 45.46 億元，同比大漲 236%。近期星星人及 CRYBABY 二手交易熱度震蕩上升，有望形成新的爆款系列。在 Labubu 以外再次強(qiáng)化公司的 IP 運(yùn)營(yíng)能力認(rèn)知。全球化戰(zhàn)略的加速兌現(xiàn)，是泡泡瑪特在成長(zhǎng)上持續(xù)超預(yù)期的核心驅(qū)動(dòng)力。

估值高位，需要時(shí)間

盡管泡泡瑪特業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，甚至高盛、摩根大通等投行紛紛上調(diào)其盈利預(yù)測(cè)，但目前泡泡瑪特投資者最大的敵人是時(shí)間：如何通過(guò)持續(xù)的成長(zhǎng)消化其高估值，需要耐心的等待和細(xì)致的數(shù)據(jù)追蹤。

高盛在報(bào)告中稱，基于盈利預(yù)警，高盛將泡泡瑪特 2025-2027 年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)上調(diào) 15%-22%。對(duì)于 2025 年，高盛預(yù)期收入和調(diào)整后凈利潤(rùn)將分別達(dá)到 328 億元人民幣和 100 億元人民幣，此前分別為 294 億元和 82 億元。維持中性評(píng)級(jí)，因?yàn)槟繕?biāo)價(jià) 260 港幣與當(dāng)前 252 港幣十分接近。

基于上半年強(qiáng)勁表現(xiàn)，摩根大通上調(diào)了盈利預(yù)測(cè)，2025 年收入預(yù)期從 280.11 億元上調(diào)至 303.85 億元，調(diào)整后每股收益從 6.10 元上調(diào)至 7.15 元。摩根大通將泡泡瑪特目標(biāo)價(jià)從 330 港元上調(diào)至 340 港元，維持 " 增持 " 評(píng)級(jí)。

摩根大通估算 2026 年泡泡瑪特隱含估值在 33 倍 PE, 和日本 IP 公司三麗鷗 35 倍的估值接近，高于迪士尼 20 倍的估值。

泡泡瑪特另一個(gè)高估值的原因，在于其利潤(rùn)率超越同行平均水平的盈利能力。公司 2024 年的現(xiàn)金流投資回報(bào)（CFROI）已提升至 24%。2024 年利潤(rùn)率高達(dá) 42%，幾乎是同行 20% 的一倍多。這可能意味著在中長(zhǎng)期的時(shí)間中，它的估值將難以低于同業(yè)水平。堪稱是 " 時(shí)間的玩具 "。

創(chuàng)新產(chǎn)品，驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

泡泡瑪特的 IP 運(yùn)營(yíng)能力已經(jīng)成為其強(qiáng)勁的護(hù)城河。在未來(lái)一段時(shí)間，我們能期待如下更多的事件催化——

①創(chuàng)始人王寧現(xiàn)身上海徐匯港匯恒隆，為新開(kāi)業(yè)的 "POPOP" 珠寶店剪彩，將銷售更多 Labubu 系列珠寶產(chǎn)品，同時(shí)還有 SkullPanda、Molly 和 Dimoo 等系列飾品，進(jìn)一步強(qiáng)化 IP 的貨幣化能力。門(mén)店規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張；

②《Labubu & Friends》動(dòng)畫(huà)第一季作品預(yù)計(jì)將在夏天首播，包含 20 集 2 分鐘視頻在社交網(wǎng)絡(luò)傳播，仍然是圍繞強(qiáng)化 IP 認(rèn)知，以及配合潛在新品發(fā)布的運(yùn)營(yíng)強(qiáng)化；

③和優(yōu)衣庫(kù)聯(lián)名，Labubu x Uniqlo T 恤將在 8 月推出；

④ Labubu 4.0 預(yù)告 / 發(fā)布預(yù)計(jì)在圣誕節(jié) / 春節(jié)假期前推出，為 2026 年的銷售做前期準(zhǔn)備；

⑤ Labubu 潛在推出 AI 功能的互動(dòng)情感玩具，伴隨著國(guó)內(nèi) AI 玩具供應(yīng)鏈的日漸成熟，泡泡瑪特完全有機(jī)會(huì)在 2025-2026 年推出帶有新技術(shù)的產(chǎn)品品類。

考慮到公司的 IP 運(yùn)營(yíng)能力和全球化擴(kuò)張進(jìn)程，我們認(rèn)為泡泡瑪特在業(yè)務(wù)上仍有較高成長(zhǎng)性，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)充分合理。目前的股價(jià)反映了市場(chǎng)預(yù)計(jì)公司在 2028-29 年的銷售增長(zhǎng)將小幅放緩至 24%，EBITDA 利潤(rùn)率將從高點(diǎn) 42% 回歸至公司自身五年中位數(shù)的 35%。

假設(shè)泡泡瑪特在海外市場(chǎng)、新技術(shù)玩具或 IP 傳播領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展，長(zhǎng)期將利潤(rùn)率維持在 40% 水平，公司的前景依然值得期待。