文 | 海豚投研
$ 禾賽科技 ( HSAI.US ) ，成立以來便備受關注的激光雷達賽道龍頭企業，2024 年在全球激光雷達的收入市占率達到了 33%，而在 L4 Robotaxi 市場市占率高達 61%！
但僅僅半年后，禾賽又實現了在股價上的顛覆性逆襲。
而上一輪估值大漲的啟動點就是行業的盈虧平衡點到來：2024 年三季報，由于盈利能力超預期，股價就開始出現了大幅拉升，而四季報又再次以單季 Non-GAAP 凈利潤 1.7 億（超指引 2000 萬美元）的大超預期表現，成為全球激光雷達賽道首家盈利的龍頭。
而截至 2025 年 7 月 14 日收盤， 禾賽的股價漲幅相比去年三季報前的上一輪估值大漲啟動點已經翻了有 4 倍！
走向 2025 年，車企對于智駕的競爭日益激烈，從年初比亞迪用一場浩浩蕩蕩的 " 智駕平權 " 拉開帷幕，但小米 SU7 的智駕事故又給智駕澆了一盆冷水，本質仍然是智駕技術的成熟度不足，但此次事故也進一步引發了消費者對激光雷達的重視，7 月上市的 YU7 全系標配激光雷達。
1. 禾賽是一家怎樣的公司？
2. 禾賽為什么在 2024 年三季度后實現市值的爆發，禾賽做對了什么？
3. 如何看待激光雷達的市場空間？
4. 激光雷達賽道是否強者恒強？禾賽的龍頭地位能維持嗎？
5. 對于禾賽的投資，還有空間嗎？
一 . 禾賽是一家怎樣的公司？
1. 積極踩中需求量快速增長的熱門賽道進行布局
從禾賽的創立背景來看：
1）以氣體監測設備商 " 小眾賽道 " 起家：公司 2014 年創立之初是基于國內霧霾嚴重的問題，立足激光光譜分析技術，開發 PM2.5 污染地圖云監測節點，所以定位是 " 氣體監測設備商 "，但激光氣體分析行業仍是一個小眾賽道，市場規模太小（據 QYR，全球激光氣體分析儀市場規模約為 5.45 億美元，且 2025~2031 年預期 CAGR 僅為 4.7%）。
2）2016 年開始正式切換到 " 激光雷達 " 賽道：而后，禾賽早在 2016 年看到了智能駕駛與人形機器人等更為廣闊的賽道，而這兩個賽道都對需要激光雷達作為 " 人眼 " 實現外部感知（雖然目前這兩個賽道對以攝像頭為主的純視覺方案和激光雷達方案仍然存在分歧）。
禾賽于 2016 推出首臺國產高性能雷達 Pandar 32 正式布局激光雷達賽道，而在 2016 年 -2020 年相繼推出的幾款 Pandar 以及 QT/XT 系列產品，都是為 Robotaxi 以及機器人（如工廠叉車 / 無人配送領域）兩個場景服務。
a. 激光雷達率先出貨 L4 Robotaxi 場景：但在 2020-2021 年，Pandar 系列成為了公司的主要收入來源，也意味著公司首次踩中了 L4 Robotaxi 熱火的機會，在 2021 年實現了硬件收入端 70% 的增長。
但從供給端來看，Pandar 系列由于是機械式激光雷達的構造，仍存在一定的問題，總結而言就是貴，量產難，且容易壞：
① 成本高昂以及量產難：Pandar 系列的平均 ASP 在 10 萬元左右，主要由于結構復雜集成度低，以及裝配工藝繁瑣，導致的生產成本就居高不下。
而復雜結構導致生產流程長，難以實現大規模快速量產。
② 機械部件結構壽命短，容易壞：受制于構造，機械式雷達壽命普遍較短，且容易壞；
而從下游需求端來看，Pandar 系列的主要應用場景仍然是 Robotaxi，主要出貨客戶包括美國的 Zoox, Aurora, Auto X 等，以及中國的蘿卜快跑， 小馬智行，文遠知行等。
在 2020-2021 年，這些玩家都是以 L4 高階自動駕駛直接起步，但受制于傳統的規則式算法的固有缺陷，即使使用機械式激光雷達進補充 3D 建模時算法端的不足，但商業模式跑通困難度仍然很大（規則式算法擴展性弱，再加上原先的機械式激光雷達成本高昂），Robotaxi 下游需求端在 L4 躍進式算法路線下很難實現大幅爆發式增長。
在 L4 Robotaxi 需求受限時，禾賽于 2021 年再次推出 AT 系列，對需求量更大，市場更廣闊，且用戶對于智駕需求逐步提升的乘用車智駕賽道進行布局，而首個 AT 系列產品 AT128 在 2022 年開始實現量產出貨。
1 ) 從下游需求端來看：
由于在下游需求端車企對于智駕的競爭逐步加大，以及目前采用漸進式路線的乘用車車企（以特斯拉，華為，新勢力帶領），在技術路線上通過采用以數據驅動的端到端路線，相比躍進式路線為主的 L4 玩家（Waymo, 蘿卜快跑等）真正跑通高階智能駕駛（L4-L5）的可能性更大（PS: 關于兩種技術路線的分析具體詳見海豚君《終極拷問，FSD 真能撐起 1.5 萬億特斯拉？》中的分析）。
而在電動化創新已接近終結，車企圍繞智能化的競爭也開始興起，而繼特斯拉在業績會中明確提及智能汽車才是未來，不帶高階智能化的汽車就像翻蓋手機的變體，終將會被智能汽車（對標 iphone）一樣淘汰，所以車企圍繞高階智能的競爭是大勢所趨，并且這個拐點已經不遠。
雖然車企在智駕技術路線上仍尚未呈現收斂狀態（車企基本都已經向端到端路線實現切換，但仍分為純視覺（以小鵬，特斯拉為代表）和激光雷達兩大流派），但隨著激光雷達的成本逐步下沉，部分車企即使智駕技術處于領先狀態，仍然搭載激光雷達作為安全冗余（如華為 / 理想）。
2 ) 從禾賽的供給端來看：
禾賽通過對車企提供半固態激光雷達 AT 系列（詳細產品信息見后文總結），在成本端就實現了相比固態激光雷達 Pandar 的大幅降低，且成本還在逐年下滑，更能兼顧下游車企對于性能和成本的雙重需求，從而實現乘用車 ADAS 激光雷達出貨量的大幅提升。
2022 年量產了面向乘用車 ADAS 激光雷達之后，ADAS 成為了禾賽激光雷達出貨的主力軍，到 2024 年 ADAS 雷達占到總激光雷達出貨量比例達到 91%，而在收入端 ADAS 激光雷達占整體雷達收入的比例達到 68%，主要由 AT128 的出貨所帶動。
在 2025 年，禾賽指引總激光雷達出貨量為 120-150 萬臺，而其中 100-130 萬顆是 ADAS 激光雷達的出貨。
而這個指引也意味著，在今年的 ADAS 激光雷達領域出貨量方面，禾賽繼續實現了同比 120%-186% 的增速， 而 ADAS 出貨的主力選手也從 AT128 切換到了 2025 年一季度開始量產且價格更低的 ATX。
2025 年 1 月，禾賽又繼續推出 JT 系列 JT16 和 JT128，布局機器人領域。而目前 JT 系列的主要仍應用于追覓智能割草機器人與 Agtonomy 無人農業作業車為主（以 JT16 出貨為主）, 還尚未應用于工業機器人 / 人形機器人等更廣闊的賽道。
但禾賽對泛機器人領域 2025 年的出貨量指引為 20 萬臺，出貨量同比增速達到了 340%，有望成為禾賽繼 ADAS 乘用車雷達后下一個增長點，帶來更廣闊的對機器人賽道的應用場景想象空間。
所以由此看出，禾賽的激光雷達布局相對完善，公司善于踩中熱門賽道實現產品切換。初期用 Pandar 系列布局 L4 Robotaxi 賽道，后在該賽道遇冷后，又迎合了乘用車賽道對激光雷達高增趨勢，用 AT 系列布局乘用車 ADAS 賽道（2025 年主要出貨產品為 ATX），在 2024-2025 年實現了快速放量。
而公司在泛機器人領域又推出的 JT 系列，目前主要訂單仍以割草機為主，但仍然帶來了對 2025 年收入 / 出貨量的高增（海豚君預計 2025 年 Robotics 收入能實現翻倍增長）, 而更廣闊的機器人賽道應用場景還尚待解鎖階段。
2. 公司在三個大賽道產品布局相對完善，ADAS 賽道成功綁定大客戶帶來高增
① 在目前為公司貢獻主要收入的 ADAS 乘用車激光雷達板塊：公司 ADAS 雷達產品包括 AT/ET/FT 系列，其中 AT 系列是公司主力出貨產品，ET 系列主要用于車內（安裝與擋風玻璃內測，主要兼顧美觀性），FT 系列由于目前受制于 Flash 純固態方案成熟度不高，對于精度和探測距離都較低，主要用作于補盲雷達。
而從公司主力出貨的 AT 系列來看，2024 年出貨主要以 AT128 為主，而在 2025 年之后，公司新一代 ATX 實現了性能的再次提升，體積的縮小，與價格的繼續下沉，成為 AT 系列出貨主力（海豚君預計 2025 年 ATX/AT128 占比為 3:1，在 2026 年之后 AT128 不再出貨）。
而從公司自己發布的對于乘用車 ADAS 的方案來看，公司之后希望以低價格 + 高性能兩個版本實現出貨（ATX 主打 L2+ 級市場，AT1440 主打 L4 級市場），同時希望高階智駕搭載的激光雷達數量顯著提升（仍然待驗證，目前 L2+ 級智駕方案基本搭載一顆為主）。
禾賽的主要產品為 XJ 和 JT 系列，其中 XT 系列是公司 2020 年 10 月推出的產品，但由于線束較低，機械式激光雷達探測精度和距離也相對有限，所以定位主要為面向配送機器人和地圖測繪市場的旗艦產品，適用于自動化倉儲、物流、機器人、測繪以及低速至中速自動駕駛場景。
而公司在 2025 年 1 月發布 JT 系列，專為機器人和工業應用設計了微型三維激光雷達，該系列體積小巧、重量輕，便于在各種機器人應用中安裝和隱藏，目前割草機器人領域先行，后續有向工業機器人 / 服務機器人 /AMR 物流 / 配送機器人等場景擴展的打算。
而 JT 系列也是禾賽 Robotics 主力出貨產品，目前已斬獲 10 萬臺以上訂單（主要用于追覓割草機），同時也獲得了 Agtonomy 的訂單，主要應用無人農業車輛， JT 系列是 2025 年 Robotics 出貨量的主要增量來源。
③ 而在 Robotaxi 領域：
禾賽面向 Robotaxi 領域的主要產品包括 Pandar 系列和 QT 系列，主要產品為 Pandar128（主要用于 L4 Robotaxi）和 QT128 ( 無人小巴 ) ，而 2024 年 9 月又繼續拓展了 OT128，目前下游 Robotaxi 的應用仍然受制于技術成熟度問題，擴展性仍然較弱。
而國內的 L4 Robotaxi 廠商也從之前價格貴，使用壽命短的 Pandar 系列切換到更便宜，性能更好的 AT 系列（如蘿卜快跑 / 小馬智行都搭載了 4 顆 AT128 系列雷達），所以該收入板塊目前帶來的收入 / 出貨量增速都相對有限。
所以從上述分析來看，禾賽在 2024 年三季度后市值的爆發，直觀是由乘用車 ADAS 激光雷達出貨量快速增長所帶動，以及 2025 年 120-150 臺的指引隱含的 AAS 雷達出貨量持續保持高增趨勢 + 機器人端 JT 系列出貨帶來的新增量。
而對于目前禾賽收入的主要來源乘用車 ADAS 系列，由于下游車企的競爭極度內卷，所以對于成本的壓力很大，所以對于激光雷達的需求基本可以歸結為：需要同時兼顧高性能與低成本。
而禾賽的 AT 系列實現了 ADAS 激光雷達出貨量的大幅增長，核心原因也正是由于滿足了這兩點需求：
① 踩對技術路線，AT 系列產品相比競品性能更強：
在說技術路線之前，我們先來看看乘用車 ADAS 激光雷達賽道的主要玩家和其市占率情況：
國內激光雷達的主要玩家其實也就 4 家：禾賽，速騰，華為，圖達通。目前激光雷達的市場集中度極高。
而由于華為目前激光雷達的主要客戶都是在智選車模式和 HI 模式下的客戶（軟硬一體智能化的打包出貨），除此之外基本并無向外供貨，而圖達通的激光雷達基本專供蔚來（波長 1550nm 方案成本較高），所以在國內 ADAS 激光雷達第三方市場賽道，實際的競爭其實聚焦在龍一禾賽與龍二速騰的競爭。
從下游客戶來看，速騰市占率持續下滑的主要原因在于兩個大客戶：華為和小鵬，華為已經逐步切換成自研的激光雷達路線，而小鵬也開始切換了純視覺方案，導致的這兩大客戶訂單量的丟失。
速騰 MX 與禾賽 ATX 的價格基本持平，都在 200 美元左右，而在產品的實際性能上（衡量激光雷達主要參數為測距能力與點云質量— 3D 建模的精細程度），禾賽稍超速騰。
目前來看 ATX 的最大測距會更遠，同時點云率和規整性可能相對 MX 會相對更好（由于禾賽 all in 初始成本更高，但實際性能更強的轉鏡路線），所以在 2025 年獲得車企的定點數會更多，目前看來禾賽的 ATX 采用的轉鏡式技術路線的實際表現上會更勝一籌。
激光雷達的技術路線分類相對比較復雜，在測距原理上目前主流激光雷達以 TOF 為主，而 TOF 測距的原理如下：
激光雷達通過主動發射激光脈沖，激光遇到目標物體后反射回接收端。系統通過測量激光發射與接收之間的時間差（飛行時間法，TOF），結合光速，即可精確計算目標物體的距離。同時激光雷達不斷地掃描環境，最終獲取三維點云，實現對周圍環境的高精度感知。
禾賽在 ADAS 激光雷達的技術路線上一直 all in VCSEL+ 半固態轉鏡方案，雖然初期在成本上并沒有速騰使用的 EEL+ 半固態 MEMS 方案有優勢（當時更成熟的方案，降本路徑更清晰，著需要精簡 EEL 激光器數量），所以速騰也一直采用低價戰略搶占 ADAS 的市場份額（速騰的毛利率和 ADAS 激光雷達的價格相比禾賽更低）。
但禾賽采用的 VCSEL+ 一維轉鏡式方案，因為每一線激光都需要真實對應一顆激光器，而在早期元器件分離狀態下成本相比更成熟的 EEL+MEMS 方案更高，但后其憑借芯片化架構迭代 + 集成度提高，同樣也實現了大幅降本，所以最后兩家主力的 ATX/MX 產品上，實現了幾乎相同的定價，但 ATX 整體性能上還要略勝一籌（最遠測距距離，點云規整度和密度 - 對應的 3D 建模的精度更強），所以目前看來禾賽采用的 VCSEL+ 一維轉鏡方案更兼具性能和成本優勢。
也因此，速騰也在 M1 到 M3 產品的迭代下，從 MEMS 方案切換到了轉鏡方案，但技術一致性目前看來相比禾賽更弱，禾賽目前的技術路線在點云規整度和算法適配性上可能更強（如夜間和極端場景處理能力更強）。
但要注意的是，由于激光雷達賽道的技術方案仍然尚未呈現收斂趨勢，仍有可能隨時發生技術路線的切換，所以站在目前的維度判斷誰是最終的贏家還為時過早。
從目前禾賽的激光雷達均價來看，目前 ATX 價格報價僅 200 美元左右（1400 元），已經相比 2022 年剛推出時的 AT128 系列價格（5000 元左右）降幅達 74%，同時也大幅低于 AT128 元 350 美元（約 2500 元）的報價，但在整體性能上（測距能力和點云率上），幾乎和 AT128 系列持平（測距能力更遠，但點云率 ATX 略遜于 AT128 系列）。
而在體積和重量上，與 AT128 相比，ATX 系列體積縮小了 60%，重量減輕了 50% 左右，成為了更具備成本，美觀度，和性能的選擇，截至 2025 年 2 月，已獲得 11 家車企的設計訂單。
在激光雷達的成本結構中，根據中國信通院數據，光電系統占激光雷達整機成本約 70%，由激光發射模組、激光接收模組、測時模組（TDC/ADC）、控制模組四部分構成，其中激光收發模組成本占比更高，占激光雷達整機成本約 60%，是激光雷達最核心的部件。
而禾賽采用了芯片化設計，將原先數量眾多、結構龐大的激光器控制電路、信號采集轉化電路、波形處理電路等數百個電子元器件逐步集成到幾片小巧的芯片上，通過芯片實現對于上百個激光發射 / 接收通道的高質量控制和運算。禾賽已經實現了激光發射芯片 VCSEL、激光接收芯片 SPAD 及控制芯片 ASIC 的自研及生產。
由于結構簡化，裝備步驟更少，光學校準更具整體性，集成度也更高，所以實現了從分立式激光雷達向集成式激光雷達的進化，由此帶來了生產效率成倍提高，以及生產成本的大幅下降。
同時芯片化的設計也使激光雷達實現 "" 摩爾定律 "：每 18-24 個月芯片的性能提高一倍，價格下降一半，也因此，禾賽的激光雷達能實現體積更小，重量更輕，探測距離更遠，精度更高的優勢。
